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2025年7月22日，总部位于攀枝花的上市公司安宁股份（002978.SZ）发布重磅收购草案，拟以65.08亿元现金收购攀枝花市经质矿产有限责任公司（以下简称“经质矿产”）及其子公司鸿鑫工贸和立宇矿业100%股权。
此次收购可谓“掏空家底”。截止2025年3月31日，安宁股份账面货币资金、交易性金融资产和其他流动资产合计约仅为48亿元。
更严重的问题是，经质矿产存在超高溢价、长期停产、资不抵债、股权冻结等一系列风险，对安宁股份来说，这样的“豪赌”是否理智？
两年前已试图收购
安宁股份是攀西地区钒钛磁铁矿龙头企业，不过近年来公司业务缺乏增长点，净利润已经连续三年下滑。
在此背景之下，安宁股份盯上了与其所属潘家田铁矿同一矿脉的小黑箐铁矿。
会理县小黑箐经质铁矿采矿权是成立于2000年的经质矿产的核心资产，该公司与安宁股份主业相同，同样主营钒钛磁铁矿开采与销售。经质矿产的两家子公司分别鸿鑫工贸和立宇矿业，鸿鑫工贸主要资产为选钛设备及尾矿库，立宇矿业的主要资产为选铁设备及排土场，三家公司共同组成原矿开采、铁精矿与钛精矿洗选及排尾一体化系统。
2023年11月，安宁股份曾经参与当时被法院裁定合并重整的经质矿产、鸿鑫工贸和立宇矿业三家公司的投资人资格竞拍。不过，当时市场较为火热，经质矿产报价从起拍价的17.38亿元被一路抬到了65.08亿元。安宁股份随后再公告中宣布：“公司综合判断此标的最高价值不超过65亿元，因此公司做出了放弃竞价的决定。”
时隔不到两年，安宁股份就实践了“真香警告”，此次交易价格和上次拍卖最终成交价格完全一致，不得不说是一种黑色幽默。
资产评估“先射箭后画靶”
安宁股份从放弃竞价到“真香”，核心问题是：经质矿产极其子公司到底值多少钱？
截止2025年3月底，经质矿产经审计净资产为-37.4亿元，其中，在负债端的巨额其他应付款42.9亿元是导致公司净资产为负的主要原因。
同时，为反映经质矿产破产重整完成后的财务状况，审计机构出具了经质矿产《模拟合并报表审计报告》，该报告显示，公司净资产为3.57亿元。
随后，评估机构基于资产评估法和收益法对重整后的经质矿产价值进行了评估，在两种方法下，分别得出52亿元和68.9亿元的评估价值，对比经质矿产《模拟合并报表审计报告》中的净资产，分别得出的1358.41%和1831.95%的增值率。
图片来源：公司公告、界面新闻研究部
但这种评估和增值率的计算方式，可能并不合理，存在“先射箭后画靶”的问题。
根据《重整计划（修正案）》，安宁股份投入重整投资款65.08亿元，其中重整投资款中的24亿元作为股权价值款支付给经质矿产原股东王泽龙与盈晟实业，剩余资金41.08亿元用于投入经质矿产重整。
也就是说，经质矿产的净资产由-37.4亿元变为《模拟合并报表审计报告》中的3.57亿元，恰恰是由于重整投资款中的剩余资金41.08亿元投入了经质矿产。
换而言之，安宁股份投入的重整投资款金额会直接影响《模拟合并报表审计报告》中的净资产，在此情况下计算的“增值率”显然并无太大意义。
进一步说，公司资产基础法和收益法都是基于经质矿产能够重新开工下的假设，开工需要投入资金，安宁股份投入的重整投资款会影响到重整后的经质矿产资产负债表结构，比如向银行贷款的金额及利率水平。即安宁股份投入的重整投资款多，经质矿业少贷款或不贷款，安宁股份投入的重整投资款少，经质矿业多贷款。在此情况下，公司的现金流自然会受到利息支出的影响，其评估价值自然也跟着变化。
因此，只有当此次交易先确定了65.08亿元交易价格这个“锚”后，才能得到资产基础法和收益法下的稳定评估价值。当评估价值要锚定交易价格时，这样评估客观性就存在很大疑问了。
在安宁股份的《重大资产购买报告书（草案）》中，也提到了“标的资产评估增值率较高的风险”。
除因本次交易而进行的评估、估值外。2022年到2023年间，针对经质矿产、鸿鑫工贸和立宇矿业进入重整程序，三家公司当时的管理人曾委托北京天健兴业资产评估有限公司对三家公司申报的资产在持续经营条件下的价值进行评估，得出的评估结果是：经质矿产、鸿鑫工贸和立宇矿业按成本法下的评估价值分别为8.4亿元、6.1亿元和2.8亿元，合计为17.3亿元，与此次的交易价格65.08亿元有较大差距。
还有诸多风险未解
此外，经质矿产存在较多实质风险不可忽视。
首先是，经质矿产复工复产时间存在较大不确定性。
标的公司自2015年以来逐步停产停工，已经十年，后续重整后要复工复产需办理大量手续，涉及到的矿山开采需完善的报批报建主要手续共12项，排土场回采所需报批报建主要手续共5项，同时为保障工程建设，标的三家公司均需办理用地手续，这些手续涉及到的审批发证部门包括国家、省、市各级单位，这些单位能否按时批准很难判断。
第二是本次交易未设置业绩承诺。
“A股上市公司收购亏损或者负资产公司时，被收购股东方给出一定业绩承诺是常规操作。”一位投行人士告诉界面新闻记者，“但显然，对于停产十年的经质矿产来说，在复工复产时间都存在不确定性的情况下，恐怕没有人可以给出承诺。”
第三，目前标的公司出资人王泽龙因涉及诉讼，其持有的标的公司70.02%股权被上海金融法院执行司法冻结，冻结起止日期为2024年10月12日至2027年10月11日。
针对此事项，王泽龙已出具承诺，在其持有的经质矿产股权过户给安宁股份之前，若其过户给安宁股份存在障碍情形，其将向会理法院提供有效措施，用于解封上述冻结的股权。
不过，在《重大资产购买报告书（草案）》，并未提供王泽龙所谓的“有效措施”的细节，以及如果王泽龙不履行承诺的违约赔偿。
第四，近一年来，钛精矿价格一路走低，根据我的钢铁网披露的钛价格指数，钛精矿价格指数从2024年7月的近2800点跌至2025年7月的2000点左右。无疑，钛精矿价格的低迷给经质矿业的重整又多蒙上了一层阴影。一位矿业人士向界面新闻表示：“近期的一些大宗商品暴涨对钛精矿的价格完全没有提振，表明行业下游需求十分疲软。”
图片来源：WIND、界面新闻研究部
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